主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企业(yè每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我)开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备（高基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束(shù)持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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